América Latina Logística – A prometida análise escrita.
Código: ALLL3 -Participante do Novo Mercado (alto grau de governança corporativa).
Significa que minoritários não são passados para trás em uma eventual venda do controle da companhia (vide Aracruz na venda para VCP). Ocorre que dificilmente algum player compraria a All. As demais
empresas de ferrovia são de uso quase que exclusivo das mineradoras e siderúrgicas, não havendo interesse
por parte dessas no transporte de grãos. Free float: 62%. Maior acionista: BNDES. A GP Investimentos vendeu sua participação em 2008, mas permanece administrando por meio do fundo BRZ ALL.
empresas de ferrovia são de uso quase que exclusivo das mineradoras e siderúrgicas, não havendo interesse
por parte dessas no transporte de grãos. Free float: 62%. Maior acionista: BNDES. A GP Investimentos vendeu sua participação em 2008, mas permanece administrando por meio do fundo BRZ ALL.
Setor: Ferrovias.
Intensivo em capital/ naturalmente monopolístico. O concorrente “por substituição” (transporte rodoviário) é menos eficiente (mais caro), mas mais versátil (atende em qualquer lugar). Suponhamos que a fronteira agrícola migre por algum fator conjuntural (ambiental, sócio-econômico, etc.) não há flexibilidade de atendimento pela empresa, embora o braço da Ritmo Logística tente integrar transporte rodoviário e ferroviário.
Não há probabilidade no médio prazo de construção de rodovia ou ferrovia ligando a fronteira agrícola aos portos do norte do país (Manaus, Pará, Maranhão), o que tornaria mais fácil o escoamento da produção.
Principais clientes: produtores de grãos para exportação no centro-oeste brasileiro. Negócio sazonal (safra) com melhores resultados no segundo e terceiro trimestres.
Riscos:
Riscos de custo:
Principal insumo é o combustível derivado de petróleo. Porém, empresa tem mantido (e melhorado levemente) a margem bruta ao longo dos anos. As explicações são: 1) preço dos combustíveis no país são “subsidiados” pela Petrobrás que não reajusta para evitar inflação; 2) Além de que o serviço substituto – rodoviário – utiliza o mesmo insumo; 3) de maneira que eventual reajuste no insumo pode ser integralmente repassado ao cliente, que não tem opção a não ser escoar a produção, de um jeito, ou de outro.
Risco governamental:
Forte. O governo outorga a concessão após processo de licitação. Poder de estipular preço máximo. A All paga tarifa de arrendamento pelo uso das linhas da RFFSA.
Risco de quebra de safra:
A All sofre, por reflexo, os riscos da produção agrícola. Não quanto ao preço, mas quanto ao volume nas regiões em que atende.
Risco dólar:
Não. A empresa praticamente só possui dívidas e receitas em moeda local (depois de baixados completamente os ativos argentinos).
Risco de demandas judiciais:
A empresa é parte passiva em várias demandas. Há discussões de cerca de 2,5 bilhões, principalmente em ações tributárias e trabalhistas. Não há provisionamento no passivo!!! Isso significa que, se a empresa perder essas ações, os resultados serão fortemente impactados. São contingências equivalentes a cerca de 10 x o último lucro líquido anual. Feliz ou infelizmente, o judiciário brasileiro demora mais de 10 anos para dar uma decisão final nos processos.
Histórico
2006 – Adquiriu ferrovias no Mato Grosso (e do Sul) e interior de São Paulo pelo valor de 3 bilhões, mediante financiamentos (dos quais 2,5 bi são ágio, que, normalmente, é dedutível ao longo dos anos com IR/CSLL);
2009 – Início obras Rondonópolis;
2010 – Cria Brado – transporte intermodal (modalidade muito promissora);
2011 – Criação da Ritmo e da Vetria.
Painel atual do site Fundamentus com dados do 2tri13 (inclui prejuízo negócios baixados na Argentina)
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Preço da ação
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9,19
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#ações
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687.664.000
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P/VP
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1,55
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Receita líquida (últimos 12 meses)
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3,7 bi
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Margem EBIT
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34% (+- 1,26 bi)
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Depreciação e amortização*
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+-0,4 bi
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Margem EBITDA*
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22,40%
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Retorno sobre o ativo
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8,50%
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Retorno sobre PL
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1,10%
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* Depreciação retirada da DFP12, Ebitda calculado subtraindo-a do Ebit.
WACC desfavorável à empresa, uma vez que o custo da dívida é, em percentual, maior do que o retorno sobre os ativos (em outras palavras, a alavancagem financeira da empresa está atuando em desfavor, pelo menos no momento). Porém, o retorno sobre o ativo (ROIC) era de 12% antes dos investimentos no projeto Rondonópolis, caindo para 10% no meio de 2012 e 8,5% já considera a perda na Argentina. Enfim, esperamos um WACC favorável à empresa já em 2014.
Errata: Os valores de ROIC foram retirados do site Fundamentus, em princípio não conferimos se estava adequados. Porém, por nos parecer subestimado, checamos posteriormente e concluímos que precisa de ajustes. É necessário excluir do ativo 2 bilhões referentes ao investimento na Vetria (pois sua contrapartida é em receitas diferidas, não há um capital no passivo a ser remunerado por esse ativo). Dessa maneira, o ROIC ajustado é na faixa de 10,5%, de maneira que a alavancagem financeira, que nos parecia prejudicial à empresa, agora nos parece neutra, uma vez que a remuneração dos investimentos é igual ou levemente maior do que a média das taxas de juros dos empréstimos tomados.
Análise do painel acima: Retorno operacional da companhia é muito bom. Porém, os juros e as despesas de arrendamento acabam por vazar todo o valor adicionado pela empresa. A empresa possui ação contra o poder concedente da Malha Paulista e Malha Norte requerendo restauração do equilíbrio econômico e financeiro dos contratos. Caso seja vencedora, será muito beneficiada (atualmente os arrendamentos são corrigidos por igpm + 12% aa).
Demonstração do Valor adicionado (2012). Valores em bilhões:
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RECEITAS
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4,20
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CUSTOS
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1,50
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Valor Adicionado Bruto
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2,70
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(mais as receitas financeiras) Total:
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2,37
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governo
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0,43
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pessoal
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0,35
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capital de terceiros (inclui arrendamentos)
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1,33
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capital próprio
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0,24
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PONTOS POSITIVOS ENCONTRADOS
1) Despesas com amortização de ágio: +-56 milhões a.a. (despesa sem efeito caixa: benefício fiscal). Após nova lei das S.A várias empresas não consideram mais como despesa para fins contábeis. Enfim, o lucro é 56 milhões maior do que o divulgado.
2) Valor de imobilizações em andamento em 31/12/12:
1,1 bilhões, dos quais aprox. 700 milhões referentes ao projeto Rondonópolis. A um juro médio de 10,5% aa, significa uma despesa de 110 milhões ao ano em juros afetando o lucro líquido de 2012 sem gerar contrapartida em receitas (com a inauguração de Rondonópolis em 19/09/13, esperamos um retorno anual superior aos 10,5% – óbvio, ou a administração não incorreria nessa expansão). Não sabemos se a taxa de retorno esperada em Rondonópolis foi divulgada (caso alguém saiba, favor contribuir com essa informação) (Aqui a empresa poderia ter sido mais transparente).
Aquisições para imobilizado:
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2011
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2012
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2013
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0,9 bi
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0,9 bi
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0,7 bi (promessa)
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Lucro líquido ajustado (por nós) (expurgados os juros do imobilizado em andamento e as despesas de ágio): 243 mi + 56 + 110 = 409 milhões de reais.
Valor de mercado: 6,3 bi
Relação P/L = 15,5 x
Crescimento médio anual: aprox. 8% do ebit após 2010.
Guidance da administração: 8,9% aa para os próximos anos (orgânico ou com expansões? não afirmaram).
3) Possibilidade de expansão no setor rodoviário, com a Ritmo Logística. A Ritmo optou por crescer por meio de “agregados” (pretende dobrar o número nesse ano), o meio mais rentável de crescimento, o único capaz de concorrer no setor.
4) Alienação de 22,22% da Brado Logística por 400 milhões em agosto/2013 (empresa foi avaliada em 1,6 bi) (1,8 segundo informado pela empresa). No balanço da All o custo histórico era na faixa de 100 milhões (empresa caiu de 80% para 62% de share).
Pontos negativos:
Geração de caixa operacional, atualmente, de 630 milhões por ano. Para um CAPEX (investimento) médio anual, estimado, de 700 reais por ano, isso significa que tudo que a empresa lucra ela tem que reinvestir na atividade se quiser crescer.
Dúvidas (além das já citadas):
Vetria Mineração: Projeto faraônico. Pode ser a redenção ou o fracasso da empresa.
Projeções de Fluxo de Caixa Descontado e cálculo do valor justo do papel: Não é possível estimar um valor justo do papel sem sabermos os efeitos da entrada em operação dos projetos Eldorado (http://www.eldoradobrasil.com.br/Pt/index.html) e Rondonópolis (que impactarão positivamente os resultados), nem os efeitos (negativos no curto prazo, incertos no longo) da capitalização a ser feita na Vetria.
Conclusão:
A análise fundamentalista é um ótimo instrumento para se buscar ativos ocultos, pelos quais o mercado passa desapercebido. Um ótimo método para encontrá-los é buscar linhas do ativo como “imobilizado em construção”, “ativo diferido” (este não mais existe no IFRS, mas muitas empresas ainda não se adequaram. -engloba outras coisas também), pois são ativos que desde já geram despesas (ainda que de juros ou custo de oportunidade) e ainda não geram lucros.
Com a expectativa de encontrar uma oportunidade dessas na ALL iniciamos a análise do ativo. Porém, a conclusão não foi de termos encontrado uma jóia rara, pois a empresa, ainda com o fluxo de notícias positivas, está rodeada de incertezas e não sabemos quanto e se haverá fluxo de caixa livre aos acionistas no futuro.
Estimamos, todavia, um resultado de 3TRI13 impactante, caso as perdas na Argentina já tenham sido totalmente baixadas, apenas o ganho na equivalência patrimonial com a capitalização da Brado será de cerca de 370 milhões de reais, somado a um resultado líquido operacional de cerca de 110 milhões de reais, esperamos para o 3TRI13 um lucro de praticamente 500 milhões, o que melhorará significativamente os indicadores fundamentalistas da empresa e que poderá atrair a atenção do mercado.
Devido a essa melhora significativa, esperamos uma valorização considerável no valor das ações com horizonte de investimento para fim de 2014. Lá, será necessário rever a posição.
Pequena posição especulativa no papel recomendada apenas para quem já tiver uma carteira com as ações de “primeira linha” conforme análise fundamentalista (BBAS, GRND, CGRA, CIEL, COCE, NATU, etc. – em breve postaremos nossa carteira “Feijão sem bicho”).P.S.: Estamos à disposição, nos comentários, a esclarecer termos técnicos aqui empregados.
Fontes de pesquisa: DFP 2012, 2 ITR 2013, sites: fundamentus e All.Vídeo da análise resumida:
Canal invéS no youtube: nossos 2 primeiros vídeos!
Fontes de pesquisa: DFP 2012, 2 ITR 2013, sites: fundamentus e All.Vídeo da análise resumida:
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